稳增长预期平稳兑现后，债市下半年机会在哪里？_中证网

　　随着央行7月31日完成310亿元公开市场跨月逆回购投放，继续展露呵护资金面的态度，债券市场流动性保持了整体充裕，跨月资金价格逐级回落。银行间质押回购利率R007在上周的周均值为2.04%，反映资金充裕程度较前一周略有提升。

　　由于年中政策定调“适时调整优化房地产政策”，“更好满足居民刚性和改善性住房需求”并且首提“活跃资本市场”，债市投资者对稳增长和股市反弹的预期再度增强，债市多头情绪反转，长端利率上行8-10bp，不过下半周现券情绪略有企稳。值得注意的是，近期股债跷跷板效应有所增强，反映出流动性合理充裕但并不泛滥，市场对经济基本面复苏的预期有所提升。

　　“如果是经济预期更差，流动性泛滥，那么直接加久期加杠杆就行，但目前情况下，投资者需要保持组合的流动性，做好固收和权益资产的搭配。”鹏扬基金固收副总监、现金管理部总经理陈钟闻说。

　　在上周的债市小幅调整中，利率各期限上行4-5bp为主，3年以内信用利差走扩1-4bp；品种方面，商业银行金融债二级资本债、永续债的调整幅度相对较大。但调整后，市场情绪已经企稳，国债期货本周保持小幅连涨的节奏。

　　从本次债市调整可观察到，短端高流动性资产回调幅度更大，信用类资产估值调整速度亦偏快，明面上看反映前期短端资产拥挤度较高，但另一方面还反映出交易并不活跃的低等级、长久期资产其实隐含了更大的流动性风险和估值风险。

　　在市场微观层面，陈钟闻表示，近期基金券商等非银机构的杠杆融资量先升后降，上周环比前一周下降约1000亿元，依然需要对流动性保持关注。

　　陈钟闻认为，政策态度有几方面超预期变化可能导致机构“降久期”的动作较为果断：一是对总需求不足的问题确认，可能意味着下半年稳增长力度会加强，二是对房地产政策的态度更为积极，且近期已经看到陆续有一些措施出台，诸如“金融16条延长”和降低存量房贷利率；三是提振资本市场信心。不过另一方面，目前财政政策依然较为符合预期，没有公布发行特别国债、发放大量消费券等直接刺激措施，因此对债市而言，经济上行风险和通胀风险暂时还看不到。

　　展望后市，陈钟闻表示，短期内债市重点仍将观察政策精神在具体细则上的落地时效及程度。“债市在经历一轮风险快速释放后，利率再度大幅上行需要政策落实力度再超预期。市场对经济数据和债市表现处于一种不见兔子不撒鹰的状态。”

　　他进一步指出，当前经济虽然面临挑战，但也有一些有利的因素，包括房地产新开工水平大概率已经见底、下半年出口有望企稳、居民部门消费和制造业投资具有韧性、融资成本逐渐下降等。“在这些因素的支持下，经济具有内生调节向好的动力，我们对经济中期也并不悲观。”

　　陈钟闻认为，目前3年内商业银行金融债、二级资本债均回到了按资金价格定价相对合理的水平，考虑到经济基本面现实仍偏弱的前提下，货币政策不太可能主动收紧资金面，预计此类资产将维持震荡为主。“长端利率在政策预期下或维持震荡，股债跷跷板效应将增大，利率波动率增大。对于希望获取一定票息又不愿意承受更大波动风险的投资者，短久期资产不失为一个稳健的选择。”

　　陈钟闻表示，当前中短债基金的久期可维持市场中位数或略偏低水平，仓位可适当向短端定价充分的资产调整，等待政策落地风险释放后，再度捕捉中短债利率下行的机会。

　　“后续经济发展取决于政策能否实现如下几个核心调整：降低实际利率，对居民部门降低房贷利率尤其是存量房贷利率，对企业部门降低中小企业融资成本；中央债务置换地方债务或直接增加中央政府支出，恢复政府部门扩张，增加新的需求，直到价格回升，各部门走出负向循环；重建信心，进一步推动支持民营经济、支持消费的有力政策落地，减缓企业部门和居民部门的收缩行为。”陈钟闻认为，在此过程中，保持相对宽松的货币金融环境，维持较低的利率水平，仍是推动经济进一步复苏的关键因素，也是阻力最小的政策选择。（cis）